冯天魁云南白药——百年白药底蕴深厚-冷强陪您做投资项目
冯天魁
云南白药——百年白药底蕴深厚
1902年，彝族名医曲焕章先生集民族医药之大成，创制云南白药，七十年代初云南白药厂成立，1993年云南白药改制上市。24年间云南白药营业收入从0.58亿元上升到224亿元，净利润从0.13亿元上升到29亿元，复合增速分别为29.53%和 26.44%，从市值8亿元的小企业成长为近900亿元的国内医药消费龙头企业。2016年底，控股股东白药控股混改，254亿元向新华都转让 50%股权，目前已经按照市场化原则选举产生 董事会，白药控股股东大会成为上市公司的最终决策机构。云南白药从散剂、胶囊等延伸到大健康，未来将持续成长。
云南白药的发展经历了几个阶段：第一阶段是1973年上市到1999年，4家生产白药的企业合并，白药统一品牌和销售，奠定了白药的发展基础。这一阶段公司产品以传统的白药散剂和胶囊为主。
第二阶段是2000年到2005年，王明辉上任总经理，此后担任董事长，打造云南白药“百年品牌”新形象，走出伤科品牌的单一领域；产品进行更新，推出云南云南白药创口贴、云南白药牙膏等衍生产品，实现老字号品牌的年轻化跨越；组建云南白药集团医药电子商务有限公司，构建全国销售网络，营销激励市场化。
第三阶段是2006年至今，构建的三大事业部和商业板块持续发力， 11年间公司营业收入和净利润复合增速分别增长22%和26%，云南白药这个阶段实现了快速发展。
品牌创造难度增强的年代，白药已经构建强大品牌护城河。经历第二阶段的快速发展，云南白药产品从简单的白药散剂到白药系列产品，日化品和中药资源产品，证明了自己的持续创新基因。以云南白药为基础品牌，公司创造了金口健、养元青、豹七、日子等各领域细分品牌，2016年胡润品牌榜，公司品牌价值达到226 亿元，增长22%，居行业首位。在产品趋同化、信息碎片化的年代，品牌构建日趋困难，云南白药品牌是强力护城河，以此为基础有望成就更多的产品集群。
混改最终落地，优化股权结构，互补渠道产业。1）优化控股股东结构，加快混合所有制改革。本次再度引入战投进展超预期完成，使得白药控股股东结构从“白药控股 50%：新华都 50%”变为“白药控股 45%：新华都 45%：江苏鱼跃 10%”，我们认为该变化将推动公司的治理和决策机制更加市场化。目前白药控股经营团队已经完成市场化选聘，且不具备公务员或参公身份，我们判断本次混改完成或将推动市场化的激励措施出台；2）江苏鱼跃入股白药控股，将形成渠道及产业协同。根据本次选择标准，主要考虑投资人对白药控股在产业资源上的支持、资金实力等方面。我们认为江苏鱼跃增资参股或可与公司形成在销售及渠道的互补和产业协同。
混改标杆企业，品牌中药龙头。1）控股股东白药控股已完成董监高选举，混改落地且速度超市场预期。继续看好本次混改或将带来的员工激励市场化、公司整体效率提升以及规模扩张。此外本次战略伙伴增资引入资金也有助于实现规模扩张，发展增量业务；2）品牌中药龙头企业，大健康布局行业领先。a、长 期看好药品事业部增长稳定，白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率高，且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快；b、中药资源事业部业绩实现快速增长，该事业部特色明显且已经多点布局种植基地， 预计将成为公司未来新的盈利增长点；c、大健康业务增长稳定，本次新华都参与混改，强强联合或推动大健康业务新增长。
白药控股市场化选举高管，云南白药重大事项决策效率提高。本次白药控股所有成员均以市场化原则进行推选、聘任和管理，所有人员均不具有公务员或参照公务员管理的人员之身份。我们认为这也是混改的重要意义所在，有望打破原本国有企业的机制僵局，未来可以期待更为市场化的激励和管理机制。混改后，白药控股的股东大会将成为云南白药重大事项的最终决策机构，无需再申报国资委，审批层级下降，决策效率提高。
三大事业部板块优质，具备深厚发展潜力 ①药品事业部，中央系列产品和透皮产品以 OTC 为主，品牌强大客户粘性高，维持稳定增长；普药重点培育气血康等核心产品。②健康产品事业部，牙膏短期产能瓶颈解决，长期受益消费升级，预计高于整体行业增速；清逸堂卫生巾新开发东南亚市场，以高端品牌开发电商渠道；养元青洗发水品类持续扩充预计持续增长。③中药资源事业部基数较低，未来加强上游资源掌控，中游发挥植物提取高技术优势扩大产能，下游继续推动健康品类的成长。
盈利假设： 工业板块，药品事业部中央系列产品和透皮产品以OTC为主稳定增长，普药重点培育气血康等核心产品，部分产品低开转高开带来收入增长。健康产品事业部 2017年牙膏产能瓶颈解决，其它日化产品持续推出新品类扩张。中药资源事业部基数较低，维持较快增速。医药商业，受益两票制，公司在云南省份额继续加大。我们预计2017、2018、2019未来三年公司收入分别为254.83亿元、290.24亿元和325.02亿元，增速分别为13.71%、13.90%和11.98%。实现归母净利润为 33.97亿元、39.19亿元和45.10亿元，分别同比增长16.36、15.36%和15.08%。
可比估值：公司是国内中药行业龙头企业,医药产品和健康产品未来依然看点颇多，本次国企混改后有望突破发展瓶颈。我们预计公司17/18/19年EPS至3.26/3.76/4.33元 （2016年EPS为2.80元），目前股价对应PE 27/24/21倍， “买入”评级。