冯天魁买方看债市｜担保债系列（二）担保公司的担保效力分析-不周山的视野
冯天魁作者：天柱君
来源：债券圈
摘要：
中债证与中投保进入担保市场较早，具有明显的先发优势，抢占了不少优质客户，中投保业务经营更稳健。中期中合保与省级担保公司进入市场快速抢占领地，但中合保速度更快一些，风格更激进，圈占了不少优质客户。后期重庆三峡兴农属于进入市场最晚一批，客户整体资质相比前者要差一些。担保效力排名各位自行脑补！关键字：
担保效力 评级虚高 中债隐含评级
之前第一篇文章《买方看债市｜担保债系列（一）：担保公司的客户质量分析》中，天柱君对担保公司的客户进行了一些分析，总体对客户风险进行了一个排序，文中描述省级担保公司和重庆三峡兴农客户风险较大，当时天柱君把文章给一位资深信评大佬过目，大佬说，你有必要把江苏信用担保拉出来分析一下，他们风格还算比较稳健，混入省级担保平台本身分类上没问题，但的确有点委屈它了。本文数据分析时把他单独拉出来洗刷一下。一、担保公司担保确有信用增级功效
这里天柱君将公开评级AA（含）以上的客户定义为投资客户，将公开评级为AA-及以下的客户定义为投机客户。下图为各担保公司的投资/投机客户份额占比，我们可以发现，江苏信用担保的客户的确资质不错，处于投资级别客户占比很高的水平。
图1：公开评级下各类担保公司客户投资投机份额占比
数据来源：wind 截止2018-6-30
从数据可以看出，从公开评级的角度，其实无担保城投债的投资客户份额最高，因为资质好，所以不需要担保发行，这意味着，无担保债券的整体资质明面上要高于有担保债券的整理资质。此外，如果将江苏从省级担保公司里面剔除出来，估计剩下的四家省级担保公司数据要接近重庆三峡兴农了。
这里数据相比系列一里面数据，删除了部分主体评级为0的数据，故有细微的差别。
表1：各担保公司投机投资数量占比
数据来源：wind 截止2018-6-30
换个角度，我们从中债隐含评级来看，此时，无担保债券的投资份额占比就大大缩窄，担保债券则由于债项有担保公司加持，投机份额占比虽然有所上升，但幅度不如无担保债券，从这里也能看出，担保公司对债券的信用增级的确可以量化出来。
图2：隐含评级下各类担保公司客户投资投机份额占比
数据来源：wind 截止2018-6-30
这里再次提示一下，重庆三峡兴农的客户群体数据，通过隐含评级剔除评级虚高水分，投机份额占比提升很快，接近75%了。而江苏信用担保的数据依然较好，与中投保与中合保接近。二、各担保公司的市场份额扩张
大家先来看一张图，下图3是五类担保公司月度发行量叠加图，从2008-2015年，国内担保公司为中债证与中投保双寡头格局。自2016年初开始，中合保快速杀入市场，并采取与前两者相对更激进的经营策略，抢夺市场份额，省级担保公司同时期同时启动，但公司经营机制可能比不上民营集团控股的中合保灵活，速度要慢一个身位。重庆三峡兴农则相对后知后觉，2017年初才开始活动起来，但天柱君预计此时市场有担保需求的优质发债企业基本已被瓜分完毕，剩下一些大家看不上的发债企业被重庆方面接手，这个猜想也验证了上文重庆三峡兴农的客户群体资质最差的说法。
图3：各担保公司月度担保量叠加图
数据来源：wind 截止2018-6-30
下图4则比较直观，2016年年初，中合保突然发力，担保量势头最猛，与此同期中证增信成立，协会背景担保公司加码圈占市场，从数据上中债证速度与中合保不相上下，但同期中投保相对风格更为保守一些，市场份额扩张较为稳健。2017年，重庆三峡兴农开始发力进入担保市场，但此时面对的是优质发债企业被瓜分殆尽的情况，面对复杂的形势，重庆方面选择规避产业风险、继续深入挖掘城投债隐含的地方政府信仰，坚守城投“一损俱损，必不敢损”的信念，实际上具有不小的系统性风险特征。
图4：各担保公司累计担保量曲线图
数据来源：wind 截止2018-6-30三、担保效力的量化分析
本文依然按照投资与投机进行分类，对担保公司的担保效力进行分析。这里按公开评级，将债券分为三类共28等级。数字越低，等级越高。
表2：债券分类等级表
数据来源：wind 截止2018-6-30
大家知道，目前中国的评级市场存在虚高成分，但虚高到底有多少呢，天柱君给大家做了一个统计：对于无担保的城投债，投机级别样本129个，公开评级基本正确评估了债券的资质，或者说投机级别评级太拥挤，没给中债隐含评级留下下调空间；但对投资级别的样本7831个，公开评级则显著高估值了债券的资质，高估达1.2个信用等级，意思是你买的AA+其实是AA，买的AA其实是AA(2)，这也符合市场的常识认知。
表3：公开评级的虚高情况
数据来源：wind 截止2018-6-30
对于担保债券，中债隐含评级受两方面影响，一是评级虚高向上牵扯评级分数，二是担保信用增级向下拖拽评级分数，后期评级迁移是向上还是向下，看两者间的博弈结果。总体来看，投机级别向下拖拽评级分数，而投资级别向上牵扯评级分数。
表3：担保效力与公开评级虚高效力对冲
数据来源：wind 截止2018-6-30
下表4和图5为统计的各类型担保公司债券的平均等级值及变迁情况，可以发现一个很有趣的现象，验证上文天柱君的观点：投机级别的债券组类，评级变迁均为负数，显示出整体来讲，隐含评级代表的资质要高于公开评级代表的资质；反之，投资级别的债券组类，评级变迁为正数，显示出整体来讲，隐含评级代表的资质要低于公开评级代表的资质。这说明了一个问题，债券担保的作用：救还本付息，不救投资估值。
这种现象的合理的解释是：AA-及以下投机级别债券的公开评级已经很低了，中债公司不能给出再低的隐含评级了，再低的话，比如A+，那该债券当初为毛什么发行成功就是一个疑问了，是不是投资经理偷偷接收贿赂了啊，比如传说中的一套“北京院子”啥的？这个问题反映的本质是中国垃圾债券市场不成熟和不活跃！反之，AA及以上的投资级别债券的公开评级虚高明显，中债公司有充足的空间给出较低的隐含评级。
表4：评级平均值变迁情况
数据来源：wind 截止2018-6-30
图5：未剔除本身信用评级虚高的信用增级效果图
图6为剔除本身信用评级虚高影响后的担保效力，数据显示担保提升信用资质的均值大约再0.6-0.7个信用等级水平。
图6：剔除本身信用评级虚高的信用增级效果图
图中中合保与江苏担保的对投机债券担保影响比较大，其实是样本数量较少的影响，只有10个与1个，偶然性较大。重庆三峡兴农对投资级别债券担保影响为正数，显示出担保反而降低了债券资质，天柱君这里无法强行给出合理解释，只能一说是统计误差原因造成（推荐这个说法），二说是上文曾提出的，重庆三峡兴农的客户群体为之前其他担保公司所不认同不开发的客户，本身就是投资级别里面资质比较差的，本来它资质差一般人不知道，结果重庆三峡兴农出面进行担保，反而将资质差公开化，起了反作用。而中债证担保显示对债券信用资质提升最为明显，达到0.9个信用等级水平，天柱君在系列一文章里曾经分析过，中债证的客户群体只有小于50%是城投企业，在城投债信仰仍存的大背景下，担保对其信用资质提升有限，反而是产业债，单独信用风险较大，由中债证对其进行信用担保，提升信用资质更为明显。四、结论总结
通过研究，我们可以发现，中债证与中投保进入担保市场较早，具有明显的先发优势，抢占了不少优质客户，相比之下，中投保业务经营更稳健。后期中合保与省级担保公司进入市场快速抢占领地，但中合保速度更快一些，风格更激进，圈占了不少优质客户。重庆三峡兴农属于进入市场最晚一批，客户整体资质相比前者要差一些。
至于担保效力，看了文章的人想必都清楚了，顺序比较敏感，这里天柱君就不列排名了。五、联系天柱君
若有意与天柱君进行研究沟通交流，烦请加微信公众号“不周山的视野”并留言，天柱君很乐意与市场各位进行沟通交流。
END